股市异常交易监管之辩

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□石东辉

■由于市场中的异常交易可能以不同的方式和形式出现在不同的市场和交易场所，各国证券法对异常交易和股价操纵的定义并不准确，目的是为了保持法律的灵活性，以便更广泛地涵盖异常交易行为，防止可能被利用的漏洞。

■虽然各国的证券法没有给出异常交易甚至市场操纵的详细定义，但这些法律规定暗示了投资者不应通过控制或人为影响证券价格来误导其他投资者的假设。

■无论是从维护市场交易秩序、发挥经济功能、保护中小投资者利益、坚持市场公平正义的原则，还是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度，都要加强对异常交易行为的监管。

■国际证券监督管理委员会在《证券监管目标与原则》报告中指出，证券监管的三大目标是:保护投资者利益；确保公平、高效和透明的市场；降低系统性风险。基于这些监管目标，我们可以采取多种措施加强对异常交易行为的监管，包括进一步加强投资者教育和风险预警；进一步完善交易机制；推进投资者分类监管；制定交易所的反市场干扰制度。

一段时间以来，针对非法交易模式和市场异常交易带来的问题，证券监管机构不断加强对股票市场异常交易的监管，市场上也出现了很多讨论。在此背景下，本文试图回答以下五个关键的相关问题:第一，如何理解交易所在组织和监管市场中的作用；二是如何理解异常交易行为的性质和市场危害性；第三，是否监督异常交易行为；第四，监管实践中如何合理界定异常交易行为；第五，如何加强对异常交易行为的监管。

加强一线监管是交易所的重要职责

在经济学家的世界里，股票价格的形成机制最接近“竞争均衡”的理想市场状态。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾将纽约证券交易所视为竞争市场的典型。在流动性股票市场中，大量投资者自由交易标准化股票。交易所的交易系统就像一只“看不见的手”，计算每只股票在不同价格下的买卖数量。然后“看不见的手”根据这些价格和数量画出供求曲线，并决定交易的均衡价格。股票市场利用这一均衡价格作为实现社会资金合理配置的信号。正如恩格斯所说，历史进程是数百万人相互冲突的意志的结果。同样，股票价格来自数百万投资者之间的相互博弈，每个人的交易意愿都被纳入均衡价格，但它在均衡价格中并不发挥决定性作用。

然而，现实世界的复杂性使得股票交易远离理想的均衡市场。这主要体现在以下三个方面:第一，在完整的市场中，信息可以自由、即时地传递给所有的市场参与者，但在现实市场中，投资者之间存在着信息不对称或信息理解上的差异。其次，一个完整的市场必须是无摩擦的，具有无限的市场深度和流动性。但是，在市场的实际运作中，买卖订单没有及时均匀地进入市场，这可能导致买卖双方在订单数量上的不平衡，导致市场上的错误定价。最后，投资者不是同质的竞争对手，在资金数量、持股数量、投资经验和风险承受能力方面存在巨大差异。一些投资者可能滥用他们的市场优势，扭曲正常的价格发现过程。

面对现实市场与理想市场的背离，各国证券法授权交易所通过制定强制性的信息披露制度、交易制度和市场自律规则来组织和监管市场，以保持市场的透明性、流动性、稳定性和有效性，充分发挥其应有的经济功能。中国《证券法》第一百零二条规定，证券交易所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理。

一个完全竞争的证券市场是一个信息尽可能完整的市场，这就要求信息在空时间内不偏不倚地发布，即信息能够及时、全面、准确地传递给所有投资者。基于这一观点，交易所通过上市公司信息披露系统和交易信息发布系统向市场披露相关信息，使投资者在交易前掌握足够的相关股票信息，从而使股票价格最大限度地反映相关信息，提高市场的开放性和定价效率。

交易机制将投资者的交易需求和交易委托转化为均衡价格，均衡价格是交易市场组织的核心要素。全球主要交易所的目标是提供更高的流动性，促进有效的价格发现，并利用最新技术不断优化其交易要素，如价格决定机制、交易连续性、交易委托类型和报价单位。

对于大额交易可能导致的价格扭曲，交易所通过设立大宗交易系统、盘后定价交易系统和“冰山委托”等特殊交易系统来维护市场的效率和秩序。然而，当买卖指令的暂时性失衡、“乌龙手指”导致的错误指令交易以及投资者的过度反应导致股价出现暂时性大幅波动时，交易所建立了稳定的机制来抑制股价的自我增强的大幅波动。例如，2013年4月，美国股市推出了个股动态限价。

股票市场定价的功能也取决于良好的市场运行秩序。当投资者试图利用其资本或股权，通过虚假申报欺骗市场，或通过大量交易对股价产生重大影响时，交易所将通过市场自律规则履行一线监管职能，促进公平、公正的交易，保护投资者和公众整体利益。

掠夺性交易是异常交易行为的主要形式

中国股票市场是在经济转型过程中发展起来的一个新的证券市场。受中国特殊的社会文化、精神特征和价值观念的影响，中国股票市场具有与国外成熟市场完全不同的市场结构。这种差异主要表现在两个方面。

从投资者结构来看，中国股市仍是一个由个人投资者主导的市场。截至2016年底，个人投资者开户数量达到1.12亿个，市场活跃时每日活跃交易个人账户数量超过2000万个，二级市场个人投资者占总交易量的比例高达85%，对交易价格的形成产生了重大影响。中国正处于经济和社会的转型期。此外，中国传统文化强调形象思维而忽视逻辑思维，因此个人投资者的行为偏差尤为突出。近年来，许多学术研究成果发现，中国个人投资者存在显著的投资行为偏差，如过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等。

从市场运行机制来看，中国股票市场的运行机制简单、直接、高效，满足了数千万投资者的参与需求。由于缺乏针对不同投资者和不同交易品种的多元化交易机制，大投资者和中小投资者的委托都在一个系统中匹配。此外，限价的“磁引力”效应和助涨助跌的特性增加了前者的市场影响力。从市场内部交易平衡来看，融资融券业务发展不平衡，融资融券业务发展滞后。同时，“t+1”交易系统的规定限制了股票的每日供应量。这两个因素很容易导致市场本身的买卖能力失衡，市场有一种“多做”的内生冲动。

经济学家弗里德曼(Friedman)曾断言:“金融市场的投机行为不会真正影响市场价格，因为理性的套利者会消除这一切。”事实上，在成熟市场中，如果没有根本性的变化，股价和交易量在短时间内的突然大幅上涨将导致现有股东大量抛售。与此同时，出售空的人也将增加股票的市场供应，上市公司可以通过二次发行大大增加股票的市场供应，从而削弱或消除对股票价格的投机攻击。然而，在中国股票市场上，不成熟的投资者和不完善的交易体系使得投机攻击成为可能，并催生了中国股票市场特有的异常交易行为——掠夺性交易。

在竞争的市场中，每个人的交易都不会影响股票价格，他们都是价格的接受者。然而，在由大量散户投资者主导的股市中，大型资本交易者可以在短时间内对股价产生重大影响，甚至成为价格决定者。大资本交易者经常使用一些短期内无法伪造的“有利”因素，如国家的经济发展政策、国外新技术的发展趋势等。，或者一些无意义的因素，如高交付，新上市，甚至明星离婚。在很短的时间内，大量相关股票被集中连续买入，使得股票价格在盘中大幅上涨，甚至触发了每日涨停。通过创造这种“信息惊喜”，它吸引了其他大型交易者，并有行为偏差。由于市场中多空力量的内部失衡，理性的投资者无法有效地削弱这种非理性的上涨。此外，大型基金的投机性攻击会形成股价变动的惯性效应，吸引更多的中小投资者参与，造成市场的“集体非理性”，使股价在短时间内大幅偏离其基本价值。这时，大资本交易者将金融文献中所指的一种投资者通过大量交易对价格施加影响并从另一种投资者那里获取利润的行为称为掠夺性交易，并认为这种交易行为不同于传统的股价操纵行为。显然，进行投机攻击的大型基金利用自身资本优势扭曲市场定价机制，以行为偏差掠夺中小投资者，被媒体形象地称为“割韭菜”。

监管股票市场异常交易行为的必要性

市场不反对加强对传统意义上的异常交易行为的监管，如虚假申报、反敲、多账户合谋操纵等。，但对于利用盘中拉高和抑制来监管掠夺性交易，各方并未达成共识。社会和市场的一个代表性观点是，大型资本交易商使用自己的资金买卖股票和影响股票价格并不违法，中小投资者也有责任效仿。在股票市场，“如果你有钱，你可以任性”，交易所和监管机构不应该监督和干预。

事实上，由于市场上的异常交易可能以不同的方式和形式出现在不同的市场和交易场所，各国的证券法并没有准确界定异常交易和股价操纵，目的是保持法律的灵活性，以便更广泛地涵盖异常交易，防止可能被利用的漏洞。金融经济学家凯尔曾提出从市场经济功能的角度来判断证券监管的必要性。由于中国股票市场特殊的投资者结构，市场公平的视角也是一个必须考虑的因素。

首先，掠夺性异常交易降低了影响市场效率的两个关键指标——市场定价和流动性的准确性。由于流动性代表市场的交易效率，定价的准确性影响市场的资源配置效率，当两种效率都被破坏时，股票市场的经济功能将受到严重损害。同时，异常交易行为在短时间内大大偏离其基本价值，严重透支了公司、行业乃至整个市场的未来发展和利润增长，使中国股市始终处于“多头牛、空头熊”的状态。在极端情况下，甚至整个市场都经历了自我强化的暴涨暴跌，影响了金融体系的稳定运行。2015年股市动荡的经验教训并不遥远。

其次，与机构投资者主导的海外成熟市场不同，中国股市由大量中小投资者主导，95%的中小投资者持有市值低于50万元的头寸，他们在与大型资本交易商的博弈中自然处于劣势。长期以来，盲目炒作新产品、狂热炒作小产品、愚蠢炒作概念等现象时有发生。由掠夺性交易引起的腐败盛行。对于大多数跟进投机的散户投资者来说，他们无异于舔自己的血，往往遭受重大损失。以上交所披露的“石兰换装(603169，诊断股票)”新股投机为例，仅15个交易日，中小散户平均损失3271元，其中损失超过20%的占比达到5%；个体大户平均利润8316元；个人超大型家庭平均利润达到6.14万元。显然，如果监管不加强，股市将成为弱肉强食的“霍布斯丛林”，成为非法资金的“提款机”，市场生态和投资文化也将恶化。

可见，无论是从维护市场交易秩序、发挥经济功能、保护中小投资者利益、坚持市场公平正义的原则，还是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度，都需要加强对异常交易行为的监管。

股票市场异常交易的特征及定义

通过分析近年来国内股票市场的典型案例，我们可以发现掠夺性交易具有一些突出的行为特征。

首先，它消耗了大量的市场流动性。大部分大资本交易者倾向于通过多次主动购买来推高股价，近60%的订单是激进订单，其主动交易占相关股票总成交量的比例平均高达60%，这严重影响和损失了市场流动性，降低了市场运行效率。

第二，股票价格在短时间内波动很大。大型资本交易者的持续买入降低了股票的短期供求弹性，使股票价格大幅波动。以最近被中国证监会处罚的“王耀禾操纵伊稀股份(002265，诊断股份)案”为例，2014年11月27日13:01:35-5:41，王耀禾账户集团连续申报买入24笔交易，共计232.1万股，申报价格连续从13.05元上调至13.56元(每日限价)

第三，关闭每日限价的极端方式是人为地影响股价走势。大资本交易者通常在每日限价或接近每日限价时发出大量买入指令，并利用资本在每日限价上锁定股价。在上述王耀禾案例中，在当日伊稀股份首次涨停后，王耀禾账户集团宣布以每日涨停价买入13股，共计685.93万股，占同期市场每日涨停价的64.65%。在第二个交易日，大量的人宣布以每日限价买入，并全部取消，这引起了中小投资者的注意，导致他们纷纷跟进，然后卖出他们所有的股票。

第四，持有期一般较短。与传统的“坐在村里”操纵股价不同，掠夺性交易的本质是利用资本优势影响股价的短期趋势，掠夺后续的“后续”交易者。因此，持有期一般较短，一至五天后才会卖出，表现出快进快出的行为特征。

根据各国证券法的立法原则和案例标准以及国内市场异常交易行为的具体特征，可以从交易动机、价格影响和持有期限三个维度对异常交易行为进行界定。

虽然各国的证券法并没有给出异常交易甚至市场操纵的详细定义，但这些法律规定暗示了投资者不应通过控制或人为影响证券价格来误导其他投资者的假设。在美国著名的苋菜公司天然气价格操纵案中，纽约南区联邦法院裁定，虽然苋菜公司的交易行为没有违反相关法律法规，但苋菜公司在最后半小时交易时间内交易大量天然气合同在经济上是不合理的，因此其交易目的是操纵合同价格，其交易行为被判定为市场操纵。

金融研究表明，如果大型资本交易者拥有私人信息，他们的最佳策略应该是通过限制交易数量来降低大规模委托的风险敞口和市场影响成本，并缓慢推高价格以实现利润最大化，这也是成熟市场中“算法交易”和“暗池”交易大规模发展的主要原因。因此，如果市场上没有突发信息，大型资本交易商在很短的时间内进行买卖显然在经济上是不合理的。

为了进一步界定异常交易行为，有必要建立动机、行为和价格影响之间的因果关系。如果大资本交易者的交易量在短期内占很高的比例，消耗了大量的市场流动性，降低了股票的供求弹性，使股票价格大幅波动，可以认为这种交易行为给市场注入了不准确的信息，并以短期垄断定价误导了其他投资者。

定义异常交易行为的另一个复杂因素与价格限制有关。当股票的基本情况发生较大变化时，如果股票均衡价格的变化幅度超过了价格极限，价格极限将使其不可能达到当天应该达到的均衡价格，必须等到下一个交易日才能继续向均衡价格靠拢。这在学术界被称为限价的“价格发现延迟效应”。在这种情况下，大的资本交易者为了优先购买权的目的集中于买卖。显然，这一交易的目的在经济上是合理的，并加速了价格发现过程。因此，如何界定这种行为不可避免地需要对相关信息进行主观价值判断，或者通过事后分析大资本交易者的持有期来推断其交易目的。

金融经济学家凯尔曾在《如何界定非法操纵股价》一文中表达了自己的感受:“虽然人们可以从能力、动机、因果关系和价格虚假性等方面对异常交易和操纵股价行为进行界定，但明确的认定仍不可避免地需要监管者的主观判断和行使自由裁量权。”事实上，这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。

采取多种措施加强对异常交易行为的监管

中国证券市场正处于“新兴和转型”时期。由于社会文化、投资习惯、行为偏差和交易机制等多种因素的影响，非法交易模式和异常交易带来的问题不断涌现。这不仅导致市场大幅波动，也给中小投资者造成损失，破坏市场生态和投资文化。

国际证监会组织在《证券监管目标与原则》报告中指出，证券监管的三大目标是:保护投资者利益；确保公平、高效和透明的市场；降低系统性风险。基于这些监管目标，我们可以采取多种措施加强对异常交易行为的监管，保证市场的正常定价功能，增强证券市场优化资源配置、服务实体经济的能力。

一是进一步加强投资者教育和风险预警。积极倡导长期投资、价值投资和理性投资。中小投资者应该摒弃急功近利、一夜暴富的运气和投资心态，不要盲目跟风参与投机。大投资者要有责任感，积极调整交易行为，分散交易数量，尽量减少自身交易行为对市场的影响，共同维护市场正常交易秩序，改善市场生态和投资文化。

第二，进一步完善交易机制。交易机制可以看作是市场中的一种“游戏规则”，它决定了价格发现的速度和质量以及市场的透明度和公平性。交易机制包括三大要素:委托类型、价格形成机制和价格稳定机制。基于我国股票市场散户投资者的基本特征，我们可以考虑完善交易机制:首先，引入“冰山委托”，限制大值交易者在市场上一次披露的委托数量上限。当委托数量全部售出时，系统自动生成另一个委托披露数量，出现在委托档中，并生成一个新的委托时间(时间优先顺序已经改变)。这种情况一直持续到所有大额订单都被卖出，从而抑制了大型资本交易商的不当交易行为，这些交易商利用大量订单诱使中小投资者跟进并从中获利。二是引入了当日大宗交易安排和盘后定价交易安排，即允许大宗委托在当日交易中以当日交易量的加权平均价格进行匹配交易(vwap)，并允许大宗委托在交易结束后以当日收盘价进行匹配交易，从而为大宗委托引入新的流动性来源，降低其对当日交易股价的影响。三是引入个股市场波动调整机制。当股价在很短的时间内(如5分钟)波动超过一定范围时，将进入股价监控期，在此期间，高于价格波动上限的买入和低于价格波动下限的卖出将被拒绝，这也使得交易有足够的反应时间来监控异常交易行为。

第三，推进投资者分类监管。正如行业需要对垄断企业进行监管一样，日均股票市场价值或交易量巨大的账户可以认定为“交易秩序重点监管账户”，纳入重点监管范围，并采取措施限制两家公司之间的交易，限制票据备案速度，增加交易成本，加强账户信息披露，以抑制它们利用资本进行异常交易，维护市场正常交易秩序。在这方面，美国和其他市场的大经销商报告系统已经比较成熟。

四是制定交易所反市场扰乱制度。2016年2月，美国证券及期货事务监察委员会(sec)批准bats、NASDAQ等交易所修改交易规则，引入扰乱报价和交易行为的识别和处置机制，建立以证券交易所为实施主体的反市场扰乱规则，明确证券交易所在即时处置扰乱市场交易秩序行为中的职能和作用。我国证券交易所可以借鉴这一做法，针对“异常交易”或“扰乱市场秩序”制定监管原则和判断规则，形成对大资本交易者的约束机制，对市场交易行为起到引导作用。同时，一线监管机构可以在市场操纵行为发生后，立即采取预警、暂停和交易限制等灵活有效的监管措施，及时发现和制止异常交易行为。

(作者是上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点)