“债券通”临近 境外机构增持人民币债券力度减弱

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招商宏观团队:谢、、严玲、、周岳、林舒

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根据中国债券和上交所2017年5月发布的最新债券托管数据，海外机构5月增持人民币债券45亿元。债券种类方面，5月份海外机构加息42.5亿元，其中国债50.6亿元，国债8.1亿元。

核心要点:

海外机构5月增持人民币债券44.96亿元，并连续3个月增持人民币债券，与我们之前的判断一致。国债仍是海外机构配置人民币债券的首选。与四月份比较，增持额大幅下降，主要是由于政府债券减幅不大，以及银行同业存款证增持额明显减弱。

外资机构在中国国债市场的比重从4月份的3.87%小幅上升至3.88%，而在中国整体债券市场的比重从4月份的1.31%小幅上升至1.32%。

尽管5月份的境内外影响因素有利于海外机构增持人民币债券，但其增持量仍略低于预期。中美利差进一步扩大，人民币汇率企稳回升，全球避险情绪持续降温，并未导致海外机构增持。相反，持有利率债券的规模比4月份减少了60亿元。海外机构的这种不寻常行为也与国内保险机构和外资银行形成鲜明对比。

我们认为，海外机构增持人民币债券的预期在5月份略有下降，可能与海外机构选择回避复杂性，等待北行快线开通后，才借机增持人民币债券有关。与以前的频道相比，北行在便利方面有很大的优势。海外机构可以利用香港市场熟悉和成熟的基础设施，实现与内地债券市场的便捷连接，北行没有投资额度限制。债券互联互通的开通将成为今年下半年国际资本流动和人民币汇率的又一有利因素。

首先，增加国债持有量，减少政府债券

根据中国债券和上海清算所发布的最新托管数据，5月份境外机构在中国债券的债券托管总额达到7746.23亿元，5月份一个月增持债券23.05亿元。持股规模较上月大幅下降(107.02亿元)；5月份，海外机构在上海清算所托管的债券总额为317.52亿元，5月份每月增加21.91亿元，增持量也较上月下降(76.49亿元)。

5月，海外机构在中国债券交易所和上海清算所增持债券44.96亿元，明显低于上月。

国债仍是海外机构增持的首选。具体来说，5月份，海外机构增加了42.51亿元的利率债券，其中国债50.63亿元(4月份，海外机构增加国债35.11亿元)，政府债券小幅减少8.12亿元(中国发展债券13.54亿元，进出口银行债券16亿元，农业发行债券+21.42亿元)，4月份增加了政府债券。

海外机构在中国国债市场的比重从4月份的3.87%小幅上升至3.88%，而在中国整体债券市场的比重从4月份的1.31%小幅上升至1.32%。2016年3号文件出台后，国债市场海外份额增长约1个百分点，但债券市场整体海外份额仍未回到811汇率改革前的水平。

其次，海外机构增持量略低于预期

事实上，5月份，境内外相关因素均有利于海外机构增持人民币债券。然而，实际增持量并未增加，但与4月份相比有所下降，主要是因为海外机构减持了政府债券，并大幅减持了银行间存款证。我们从利率、汇率、风险规避和制度行为等几个方面发现了以下异常现象:

1.在利率方面，中美之间的利差进一步扩大。今年5月，中美10年期国债平均息差升至140个基点，为两年来的最高点。对于海外机构而言，人民币债券(尤其是利率债券)的配置价值十分突出。然而，尽管海外机构持有的美国国债略有增加，但它们选择减持政治和金融债券，这导致它们持有的利率债券较上月大幅减少60亿元。

然而，4月份，海外机构增持的银行间存款证超出预期。然而，5月份，发行利率进一步提高，这并没有吸引海外机构进一步加强其配置。海外机构仅小幅增持银行间存单15.63亿元，较4月份大幅减少55.47亿元。当然，同业存单方面，上海清算所同业存单托管金额5月份大幅下降，5月份下降3900亿元(环比下降4.9%)，这也在一定程度上影响了海外机构同业存单的增长速度。

2.在汇率方面，从整个5月份的平均情况来看，在岸/离岸人民币汇率有所走强，人民币汇率贬值预期基本保持稳定。在报价模型中引入反周期因素后，人民币汇率走出了强势升值市场，汇率贬值预期减弱，但这似乎并没有激发海外机构购买债务的热情。

3.全球风险厌恶情绪继续降温。总体而言，风险厌恶情绪的波动将显著影响国际资本在中国等新兴经济体市场的流动，从吸引亚洲新兴市场投资的资本流动指标来看，5月份的流动情况也显示出边际改善。

4.其他国内机构的配置行为。从国内保险机构和其他配置型投资者增持情况来看，政府债券的配置价值仍得到认可。5月份，保险机构增持利率债券151.65亿元，其中国债107.9亿元(占71%，比4月份增加66亿元)。

外国银行也选择增持利率债券。5月，外资银行选择大幅增持政府债券133.8亿元，减持政府债券30.16亿元，大幅增持利率债券，与境外机构增持形成鲜明对比。

第三，预期的差异可能来自选择海外机构以避免复杂性和简化

我们认为，海外机构5月增持预期略低，可能与海外机构选择等待北翔通开业后，才借机增持人民币债券有关。根据中国债券的新开户数据，海外机构并不着急。

在过去的几个月里，关于债券通行证的新闻频频出现。5月31日，中国人民银行进一步公布了债券通行证的草案，北行通行证即将开通。

在这种背景下，海外机构可能正是因为预期北行快将很快开业，才选择避开复杂性，保持简单，等到北行快最终开业后，再借机增持人民币债券资产。与之前的qfii/rqfii和在银行间市场直接开户相比，北行在便利性上有很大优势。海外机构可以利用香港市场熟悉和成熟的基础设施，实现与内地债券市场的便捷连接，北行没有投资额度限制。

邦德连线可能会在7月前首先开通北行频道。参照2016年央行三号文件出台时所产生的政策效应，今年下半年，债券市场将成为中国国际资本流动和人民币汇率的又一有利因素。北行通道的开通也可能导致在岸人民币债券被纳入国际主流债券指数的可能性大幅增加，这将进一步刺激海外机构的被动配置需求。

当然，客观地说，特别是在中国国内债券市场因金融监管而持续动荡，人民币汇率贬值预期因美联储加息周期的延续而难以消失的环境下，债券交易的短期效应可能相对有限，但从长远来看，这无疑是中国债券市场开放的一个里程碑，对稳定人民币汇率、平衡国际资本流动、人民币国际化和债券市场发展具有深远的意义。