中国央行开始缩表 曾经没有周期的房地产要变天了？

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本文来源于“rih阅读会议”，作者陶冬(瑞信董事总经理、亚太私人银行高级顾问、中国首席经济学家论坛主任)

春雨是无声的，自然的更替是柔和低调的。然而，节气的变化及其背后的周期轮回是不容置疑和不可逆转的。

事实上，货币环境的继承和趋同既有相似之处，也有不同之处。今年2月和3月，中国人民银行的资产负债表缩水了1.1万亿元，降幅为3%。这是自去年11月以来，中国央行第二次缩减资产负债表，并从银行体系中提取流动性。上一次流动性大规模减少(不包括假期后提取的资金)是在两国政府之前。

美联储(Federal Reserve)三年来一直在谈论加息，结果中国的市场利率涨幅超过了美国。美国联邦储备委员会开始讨论缩小桌子，但是中国人民银行没有发出任何声音，但是结果已经出来了。这是货币政策中的一个奇特现象，美国央行只是说说而已，没有做，而中国央行只是做了，没有说。

4月25日，中共中央政治局开会讨论经济形势。会后，“稳定增长”的重要性明显推迟，决策层强调经济“新常态”、供给方结构改革和经济战略结构调整。过去两届政府不惜一切代价扩大信贷以保持一定增长率的政策逻辑和政治意愿已经悄然消失。我认为，这反映了经济政策高层思维的变化，必然会影响货币政策思维，推动货币环境的周期性变化。

从去年深秋开始，货币政策的基调发生了变化。“房子是为了生活，不是为了投机”，这是朴实无华的，但颠覆了过去十年的政策逻辑。房地产一直被视为经济增长的引擎，而金融是刺激增长的杠杆。这种政策模式曾经提供了经济增长的动力，但也引发了房价飙升、企业成本飙升、资金流失的尴尬，甚至出现了保险热钱圈地的景象。

由于实体企业缺乏投资热情，央行的货币扩张并未被实体经济所吸收，大量流动性仍留在金融领域。因此，中国经济在房价、土地拍卖、并购和股权重组方面实现了财富的再分配。这场运动没有创造多少价值，但带来了财富的转移，推高了企业的经营成本，并产生了系统性的金融风险，这甚至可能窒息实体经济。换句话说，尽管巨大的货币扩张创造了gdp数据的稳定性，但它可能成为风险的滋生地。这种政策模式似乎受到了最高层面的质疑，中国经济政策的基调也相应发生了变化。

当然，中国人民银行的货币政策受到了政策基调的影响，也受到了外汇储备下降和房价飙升的影响。外汇一直是中国货币发行的主要渠道。在过去十年左右的时间里，外贸顺差和海外直接投资带来了大量外汇。中国人民银行通过发行人民币债券来换取外币，从而保持了汇率的稳定，这一方面导致外汇储备激增，另一方面也引发了巨额货币发行。这是中国货币过度的一个重要原因。也可以说，中国央行的资产负债表扩张比美国和欧洲的量化宽松要早得多，而且中国的货币超调也比世界其他国家强得多。最近，外汇流量突然变化，导致外汇储备持续下降，外汇账户持续萎缩，中国人民银行资产负债表被动减少，商业利率一再上升。

飙升的房价是央行的一大心病。货币供应量的急剧增加将不可避免地导致价格上涨。只是实体经济缺乏，无法消化新产生的流动性，所以资金停留在金融领域，通胀以资产价格而非消费价格的形式出现。通货膨胀对经济的致命影响在于，它使经济趋势不可持续，同时增加了金融风险。我认为，央行已经看到这种风险很长时间了，并试图纠正它。然而，货币环境正常化的努力一再受到“保证增长”的政治任务的干扰。因此，货币发行量越来越大，全社会融资创历史新高，经济杠杆越来越高，失衡加剧。目前，借款杠杆主要来自房地产市场，将居民储蓄与开发商和地方金融的现金流捆绑在一起，为未来埋下了金融隐患。“房子是为了生活”的诞生，为中央银行提供了货币政策回归的基础。货币政策、抵押贷款政策和房地产政策同时收紧，而且越来越紧。

在中国，流动性比利率更重要，利率仍处于超低水平。从这个意义上说，央行紧缩的意义比更高的市场利率更致命。当然，流动性仍然充足，政府也不打算打击实体经济。因此，中国人民银行在初始阶段收缩资产负债表时可能不会有太深的感受，但我相信，货币环境正常化的转折点已经悄然到来。

这对普通人意味着什么？在过去的十年里，中国经济最大的故事是，房地产资产一直在不断上升，所有那些预测房价下跌的人都被打了脸。事实上，并不是说房地产没有周期，而是说货币环境在过去十年里只有一个上升周期，而没有下降周期。信贷周期延长，这使得房地产周期也延长。如今，信贷周期的拐点已经出现。

投资是对风险和回报的管理。过去，房地产处于信贷的风口浪尖，它可以在不太担心风险的情况下获得高回报，甚至越是忽视风险，回报就越高。如果作者关于央行减表的判断有一半是正确的，那么中国的货币环境已经在酝酿重大变化，房地产市场勇者为王的时代已经一去不复返了。

投资有很多种，可以按周期买卖，也可以安排跨周期投资。我不能根据投资者的判断和风险偏好来决定一切。然而，必须强调的是，风险管理意识不再是可选的。纵观世界近代史，房地产调整永远是财富的最大杀手。当货币环境发生大周期变化时，如何保持风险门户？所有企业和个人都需要重新审视他们的投资，正视他们的风险承受能力。(编辑:肖顺兰)