热门:12月债券市场展望：债券收益率将高位震荡

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原创建设金融市场部金融街24五作者:郑葵青方、李思琪、建设金融市场部的前言如下: (1)资金方面:资金利率月平均仍是高位10月下旬以来，信用违约频发，债市震荡加剧，广义基金遭遇回购压力被动杠杆 11月21日，金融委员会会议提出:“保持流动性合理充裕，切实遵守不发生系统风险的底线。” 中央银行的公开市场连日小幅度投入，但非银行机构的负债端压力依然不小，从11月24日到25日，银行间所有市场和存款类机构7天的回购利差比上一个5个交易日平均大幅超过56bps到75-77bps，流动 11月25日，在早盘期间，上海证券交易所7天的质押式国债回购gc007利率暂时升高后，大幅下降到2.47%，比上一天的收盘价大幅下降87bps，成交量达到6230亿元，创历史最高，比上一天下降3990 这有助于缓解非银机构的资金压力，促进融资价格下跌，稳定债市。 11月26日，中央银行发表了年第三季度货币政策执行报告，再次提出了良好的货币供给总门，再次确认了尽可能长期实施正常的货币政策，“根据宏观形势和市场需求科学把握货币政策操作的力量、节奏和要点， 11月30日，央行超市场投入2000亿元mlf，组合1500亿元逆回购，当天400亿元逆回购到期后，净投入3100亿元，预期资金供应将大幅释放。 原因之一是最近信用违约事件的冲击，货币市场流动性分层的现象很明显，央行增加中期流动性的投入，稳定市场预期。 二是结构性存款的连续压降，银行同业存款利率依然很高。 10月份结构性存款连续6个月下降到7.94万亿元，11-12月份结构性存款下降1.55万亿元电压，月平均电压下降7700亿元。 受此影响，11月银行同业存款的加权平均发行利率在10月再次从8bps上升3.15%，成为大幅超过1年间mlf操作利率2.95%的20bps，接近去年前11-12月的水平。 因为这家中央银行需要压低银行的长期债务价格，以免货币市场的利率中枢大幅上升，影响实体经济的融资价格。 图1 :银行业存款发行利率数据来源: wind信息，中国建设银行金融市场部 三是12月份国债发行量依然很高，第一周发行1660亿元，全月净供给压力不亚于11月。 另外，12月6日mlf到期3000亿元，到12月15日前一次也不重复的话，时间太长，不能及时满足市场的诉求。 这是因为有必要提前投入以保证市场流动性合理.。 通过在这次的“mlf+逆向回购”中组合投入短期资金，mlf打破了月内不重复的惯例，虽然出乎意料，但有道理。 这是中央银行的“根据宏观形势和市场需求，科学把握货币政策操作的力度、节奏和要点，维持流动性的合理充裕，避免市场上缺钱，也绝对不要溢出大水，市场上的钱。 “12月的mlf到期量为6000亿元，考虑到压降结构性存款政策，银行的长期资金受到压力，由于信用违约的冲击，市场投资者的信心没有恢复，预计中央银行的大致比率将继续超过，但由于前期的大量国债发行，12月的财政 总体来说，中国疫情反弹还可以控制，央行依然重复货币政策正常化的途径，保持相对中性的基调，加上结构性存款压降，债券供给规模依然不低，年末资金诉求旺盛 (二)利率债务:债券收益率几乎使高位震荡面临债市的影响 11月我国制造业pmi为52.1%，明显高于预期，并更新年内高位，出口强劲增长，11月支持制造业pmi恢复超过预期。 现在中国的疫情在天津、上海和内蒙排斥，但还在可控范围内。 欧美疫情强烈袭击，封锁措施导致工厂停工，对我国出口的依赖度加大，预计我国经济增长状况将继续好于预期。 另一方面，我国的支出诉求相对较弱，预计11月的cpi比上年增加0.3%，比10月0.5%进一步下跌。 基本上对债市的影响是多空交织 利率债务的净供应量比11月增加了。 12月通常发行国债6920亿元，净供给5206亿元，预计比11月小幅度增加36亿元。 前期通常国债发行转让给特别国债和地方国债，因此发行节奏下降。 地方债券发行1000亿元左右，净供给348亿元，预计比11月增加2800亿元左右。 政策债务发行1500亿元左右，净供给1120亿元，比11月减少855亿元。 总体来说，12月份利率债务净供给共计6674亿元，预计比11月份增加2008亿元。 交易型投资者的风险偏好会下降，但对利率债务的利益有限。 今年7-11月，信用违约频发，其中aaa级公司违约规模达245亿元，占46%，明显超过aa+、A级以下公司。 由于信用风险的冲击，投资者的风险偏好显着降低，对利率债务的控诉增加。 但是，在债券型基金受到高额偿还的情况下，基金必须先出售流动性好的利率债务来缓解流动性压力，利率债务的收益率会逐步上升。 另外，临近年末，交易型机构在安全上，以掉袋为安全，对利率债务的诉讼幅度有限。 货币政策总量收紧，银行配置的诉求减弱 中央银行期待11月30日投入2000亿元的mlf，但与市场诉求相比不太多，中央银行的货币政策依然总量收紧，结构继续缓慢的基调。 在经济增长率还不错的情况下，中央银行的压降杆是有动力的。 从发生的三次债券违约潮来看，中央银行的货币政策取向没有完全受到违约潮的影响。 关于我国债市过去的违约潮对债市的影响详见专题1。 另外，结构性存款压降政策，银行负债价格高，银行配置诉求弱，对利率债务相对有利。 警惕国际黑天鹅事件，避险和投资诉求依然支持我国的债市。 11月23日，美国总务管理局通知拜登准备开始政权过渡进程，这意味着特朗普默认获得选举胜利，美国大选的不明确性似乎暂时告一段落。 11月26日，特朗普在接受记者采访时说，如果12月14日选举人团最终投票选出拜登，他将离开白宫。 这是特朗普自选举以来让步的最大表现。 另外，美国媒体11月24日报道，金融巨头鳄鱼索罗斯因涉嫌以伪造线路、身份盗窃、破坏电脑系统等方法介入美国大选而命令特朗普逮捕。 11月27日，伊朗首席核科学家法赫里扎德被袭击死亡，伊朗方面认为这与以色列有关，这也是后续拜登改善美伊关系的障碍。 美国政权交接阶段是否会发生新的变量，以及堆栈创新高的美股市场风险也在扩大，对于无法预测的黑天鹅事件，投资者依然必须提高警惕，预计会提出债券的诉讼。 另外，11月中美10年期国债的利差月平均为238bps，接近历史最高水平，人民币汇率持续上升趋势，预计境外机构投资者仍将增资人民币债券。 综上所述，12月的利率债务净供应量比11月增加，基本上对债市的影响非常担心，除了紧缩货币政策总量和投资者接近年末的谨慎态度外，银行配置的诉求减弱，使利率债务收益率具有上升的动力。 但是，由于中美利差居高位，以及黑天鹅等风险事件的影响，海外投资者也有增加我国利率债务的诉求，预计12月10年期的国债收益率会受到高位打击，在3.10%-3.40%的区间内变动。 (三)信用利差小幅扩大，等级利差1 .高等级信用利差小幅扩大，供给方面，年12月高等级信用债务到期量为10364亿元，比11月减少681亿元，到期压力少。 违约风波持续发酵，信用债务市场融资功能的修复还需要时间，一级发行和净融资额有可能下降。 在诉求方面，针对国企违约对市场的连锁冲击，央行过度继续保护mlf市场流动性，目前违约对货币市场和利率债务市场的影响逐渐消失，但信用债务市场依然受到压力。 国企的“信仰”被打破，市场担心的部分违约主体直接分配核心资产的“逃避废债务”的行为被其他国企模仿，迫使市场重新审视国企的经营基本面和借款意愿，同类债券面临风险重新定价。 预计后期投资者的资产配置选择会更加慎重，此外，到年末机构有落袋获得收益的倾向，预计12月信用债务的诉求会下降。 考虑到中央银行的反复货币政策回到常态化的政策基调，信用环境难以缓和，预计12月信用债务将成为供求薄弱的结构，不排除后续其他边缘公司陆续暴露信用风险，信用债务收益率有可能继续上升 2 .在等级利差扩大不履行信用债务方面，11月的整体违约情况比10月大幅反弹。 11月有8家公司违反合同，比上个月增加了3家，涉券规模约为266亿元，比上个月大幅增加了219亿元。 新债券违约公司5家，比上个月增加了2家。 规模约238亿元，比上个月增加223亿元。 在11月违反合同的公司中，2家在发行时被评价为aaa级(永煤控股、紫外光集团)，涉券规模共计220亿元。 两家公司为aa+级，规模共计15亿元。 四家公司是aa级，规模共计31亿元。 表2 :年11月国内债市违约情况数据源: wind，排除重复统计数据 不包括展示期兑付的债务项目 与最近信用风险事件频发的问题相比，11月21日金融委员会会议提出持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃避债务”行为，切实遵守不发生系统性风险的底线。 此外，中央银行第三季度货币政策执行报告增加了“健全金融风险预防、警告、处分、问责制度体系”的复印件，后续监督管理层积极可靠地推进各风险解决任务，完善债券违约风险防范和处置机制 展望后市，以下因素有可能上升违约风险，扩大等级利差:一是最近的违约事件使信用阶层恶化。 另一方面，市场将加强对发行主体经营能力的研究判断，减弱对外部支持的期待。 失去信仰圈子后，评价虚高的国企、城投企业和地方中小银行的融资难度有可能上升，或者加速风险暴露和市场清算。 另一方面，随着市场风险偏好整体下降，金融资源加快向高质量公司集中，低估值的民营企业债券信用风险溢价进一步提高，民营企业融资难、融资高的问题再次变得显着。 二是货币政策可能恢复中性，加速暴露信用风险。 中央银行第三季度货币政策执行报告再次提到“向总门供应好货币”、“尽可能长期实施正常的货币政策”，预计下一阶段随着货币政策恢复中性，广泛的信用政策也会逐渐退出。 经济复苏状况良好，公司利润和现金流量也逐渐改善，但根据历史经验，融资环境界限收敛的过程也往往是信用风险频发的阶段。 另外，整个市场的利率中枢上升，融资价格比今年明显上涨，公司必须警惕新的老难度增大，违约风险的扩散。 三是监督管理进一步收紧，弱资质主体融资压力上升。 11月27日，监督管理窗口指导约40家信托企业立即暂停融资类业务。 根据年初计划，年信托领域电压下降了1万元具有影子银行特征的融资类信托业务，到接近年末很多企业还没有完成电压下降指标。 而且，8月的《要点房地产公司的资金监视和融资管理规则》确立后，住宅企业的债务扩张受到限制，但2021年是住宅企业债务偿还的高峰时期，高杠杆、中小企业的资金链和债务连接压力明显。 在信托新、住宅企业“三条红线”等监管政策出台的背景下，影子银行系统融资紧张，信托等非标准融资渠道受到限制，弱资质主体再融资能力下降，信用风险可能上升。 3 .同业存款发行利率因高位震荡11月不履行信用债务引起广义的基金回购和被动抛售，同业存款因流动性好而受到很大的放压。 除此之外，信用债务收益率大幅上升，收益特征凸显，比价效应使同业存款发行利率继续上升，股份制银行一年同业存款利率普遍上升到3.3-3.4%的水平。 12月，同业存款到期1.96万亿元，比11月增加1073亿元，到期压力上升，预计12月同业存款发行量可能会继续增加。 年末压降结构性存款压力依然很大，银行缺乏稳定的中长期负债，同业存款利率刚性强或持续高位震荡。 原标题:《【金研深度】12月债市展望:债券收益率撼动高位》原文