上市公司盈利能力减弱负债增加警惕去杠杆风险攀升

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上市公司的债务违约问题备受关注，“去杠杆化”显然已成为中央经济工作会议的目标之一，但整个社会，特别是实体经济中传统行业的债务仍在上升。

一定程度的杠杆率有利于企业盘活资产，提高盈利能力。然而，从上市公司的表现来看，本轮企业债务上升与盈利能力下降相对应，企业债务风险上升值得警惕。

传统行业的债务已经上升

收入下降

全社会的杠杆率主要包括政府部门、企业部门(包括金融企业和非金融企业)和居民个人。非金融企业的债务主要来源于传统的银行信贷、金融市场上的债券融资工具和其他信用融资(信托贷款、委托贷款和无贴现银行承兑汇票等)。)。根据中央银行和信托业协会披露的数据和终端统计，截至2015年底，非金融企业向银行借款68.8万亿元，债券市场存量为14.63万亿元，信托贷款5.39万亿元，委托贷款10.93万亿元，未贴现银行承兑汇票5。

2008年后，中国各部门的债务与gdp之比一直在上升。其中，非金融企业部门的债务增长尤为迅速。根据上述数据，非金融企业在gdp中的比例约为160%，但在2008年前后，这一比例还不到100%。据国际清算银行估计，中国非金融企业债务占国内生产总值的比重明显高于世界其他国家，欧洲和日本为110%，美国和英国约为70%。

从a股上市公司的表现来看，近年来企业债务的上升也相应地导致了企业盈利能力的下降。据风电终端统计，截至2015年第三季度，所有a股上市公司的负债总额为144.09万亿元，比2014年年报披露的数据高出11%。

一般来说，一定程度的负债可以使企业盘活资产，提高盈利能力。然而，根据公开的财务数据，2015年第三季度上市公司的营业收入仅比2014年同期增长了0.6%，而盈利能力的相关指标却有所下降。上市公司2015年第三季度的平均净资产收益率为3.70%，而2014年年报的净资产收益率为6.26%。

在传统的周期性行业中，这一矛盾尤为突出。根据风电终端统计，2015年第三季度中国证监会分类的制造业、采矿业和建筑业的净资产收益率较2014年明显下降，降幅高于平均水平。

德国商业银行(Commerzbank)高级经济学家周浩指出，中国上市公司的债务非常集中，制造业、房地产和建筑业、矿业和资源三大行业合计占上市公司债务总额的80%，这三大行业的资产负债率仍在上升，其中房地产(报价000736，买入)和建筑业增长最快。对于房地产行业来说，库存在总资产中的比重也在上升，这表明销售速度赶不上建设速度，凸显了保持库存的紧迫性。

去杠杆化的风险已经飙升

国际货币基金组织(imf)的研究指出，在中国上市企业中，占市值三分之二的国有企业债务占总债务的80%。财务状况越差，国有企业的杠杆率越高。在私营企业中，整体杠杆率显示出下降的迹象。

根据国泰君安的研究报告(报价601211，BUY)，传统产业的高杠杆率主要是由于自2008年4万亿刺激以来，新产能缺乏新需求支撑，导致传统产业产能严重过剩。政府兼顾稳定增长和就业保护，对效率低下的国有企业给予隐性担保、行政补贴和政策支持，导致大量产能过剩企业死亡，过剩产能无法清理。去杠杆化的措施基本上是推进供给侧改革，通过市场和行政手段相结合的方式清理产能，改善传统产业的供求关系，提高集中度，促进产品升级，减少对产能过剩的僵尸企业的无效行政补贴。减轻去杠杆化企业的社会负担，做好就业安置和不良资产处置，保持无系统性风险的底线。

周浩认为，在高储蓄率和资本流入的背景下，市场对于高企的企业债务仍然是幸运的，但在人民币贬值、人口结构老龄化和资本外流的“新常态”下，企业债务带来的风险越来越明显。

他还表示，在利润下降的情况下，中国整个企业部门都面临着负债率持续上升的压力。未来的风险主要来自两个方面:一是经济放缓带来的利润进一步下降，二是利率上升。然而，中国目前的货币政策仍然宽松，预计利率方面的风险将很小。

独立经济学家彭瑞新告诉记者，在当前背景下，希望通过提高利润来解决债务问题几乎是不可能的，否则就必须提高资产价格。从全社会来看，资产和存货的升值会带动一系列的投资和消费，增强资金的流动性，提高企业的主营业务。目前，央行放松信贷、重启RRR降息的做法与此相符。

然而，他表示，这种方法只能暂时度过这个疲弱的周期，推回问题，增加未来的风险。