五部门出台资管新规 联手对抗金融风险

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[摘要]11月17日，工作结束后，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、外汇局公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

《时代周刊》记者王新宇来自广州

11月17日，下班后，金融行业很多员工的手机被一条沉重的新闻给刷屏了:中国人民银行、银监会、证监会、保监会和国家外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)。根据资产管理产品的类型，《指导意见》提出了三大监管核心:去交换、去集中和去渠道。

央行相关负责人在解释中表示,《指导意见》的总体思路是根据资产管理产品的类型制定统一的监管标准，对同类资产管理业务做出一致的规定，实行公平的市场准入和监管，最大限度地消除监管套利空空间，为资产管理业务的健康发展创造良好的制度环境。

早在今年年初，包括央行行长周小川、银监会主席郭树清、证监会主席刘在内的金融监管部门官员在全国人大等场合就提到，央行正率团、三次会议等部委制定统一的资产管理产品标准。

此前，在11月4日，央行官方网站上发表了周小川的文章，题为“保持无系统性金融风险的底线”。周小川在文章中指出，要充分利用中国人民银行的机构和力量，协调系统性风险防控和重要金融机构监管，明确监管主体，落实监管责任，协调重要金融基础设施监管，协调金融业综合统计，全面建立职能监管和行为监管框架，加强综合监管。

“这一次，在政策出台之前有一个充分的预兆。此外，一些政策仍有一年半的缓冲期，对市场的影响应该是有限的。”上海一家资产管理公司的一位高管和联合创始人告诉《泰晤士报》记者，“但行业更关心的是大型资本管理监管的结构将如何重塑行业生态。”

瞄准影子银行

过去五年，资产管理行业的生活“非常滋润”。在放松管制和业务创新的浪潮中，较高的利润水平使得证券公司、基金和保险金融机构不断抢占资产管理的市场份额，同时也导致影子银行、渠道业务和链条过长等问题。

尤其是影子银行，已经成为酝酿系统性金融风险的重要隐患。

苏宁金融研究所互联网金融中心主任薛洪言曾写道，在流动性泛滥的宏观背景下，居民对财富缩水有强烈的危机感，资产管理业务顺势而为，为全民打造了一场理财狂欢。然而，资产管理业务从未与影子银行划清界限，在追逐高收益资产的过程中失去了比例感和方向感，成为僵尸企业和产能过剩的输血机。

薛洪言进一步介绍，资产管理业务的影子银行系统资金主要流向投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场的杠杆投资等四个高利率领域，推高了实体经济的杠杆率，降低了债务透明度，增加了金融体系的风险。然而，影子银行业务模式使得跨业务在资产管理市场广泛存在，这大大增强了产品间风险的传染。另外，分业监管的框架难以适应，带来了重复监管、空白监管和监管套利等问题。

复旦大学发展与政策研究中心主任明路教授在接受《时代周刊》采访时也指出，过去几年影子银行的迅速扩张导致了民营企业的高融资成本。

明路表示，虽然商业银行表内贷款利率较低，但地方政府和国有企业的融资被认为具有较高的“安全性”，民营企业排在后面。在影子银行系统中，利率由地方政府提高，使得僵尸企业和地方政府成为影子银行系统的最大受益者。

影子银行不断推高金融杠杆率。在宏观层面上，高财务杠杆比率是周小川所写的财务风险的“具体表现”。

《指导意见》指出，为保持债券、股票等金融市场的平稳运行，抑制资产价格泡沫，应控制资产管理产品的杠杆水平。

资产管理产品的杠杆分为两类。一是债务杠杆，即产品募集后，通过借款、质押式回购等债务行为增加投资杠杆；第二，分级杠杆，即先分优后分劣。前述资产管理企业高管进一步向《泰晤士报》记者指出，持有人通过其持有的资产管理产品份额质押融资或以债务资金购买资产管理产品的杠杆行为也对整体杠杆比率产生重要影响。

为了降低金融体系的杠杆率，在债务杠杆率方面，《指导意见》进行了分类和统一。公开发行和私募产品的负债率(总资产/净资产)上限分别设定为140%和200%，分级私募产品的负债率上限为140%。

央行相关负责人在解释《指导意见》时表示，为了真实反映负债水平，强调在计算单个产品的总资产时，投资资产管理产品的总资产应根据渗透率原则进行组合计算。为抑制不同层次杠杆引发的资产价格泡沫，要求资产管理产品持有人不得利用其持有的产品份额进行质押融资，个人不得利用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率过高的企业不得投资资产管理产品。

打破僵硬的救赎

除了影子银行，打破刚性赎回也是管理措施的核心内容。

“资产管理业务是‘为他人集资和理财’的金融服务。投资带来的风险需要由投资者自己承担。”与此同时，上述资产管理企业的高管向《泰晤士报》记者承认，目前，国内资产管理行业长期存在刚性赎回现象，这不仅未能建立健康的资本市场秩序，还加剧了隐含的道德风险。

这位高管向《泰晤士报》记者表示，目前，一些大型国有银行的理财产品，甚至是合同中明确定义为“无保本、无收益保证”的高风险理财产品，都将深深植根于投资者保本、付息的赎回模式，这使得银行不得不采用刚性赎回模式。

“咬碎牙齿、吃血”的刚性赎回看似“简单粗暴”地解决了问题，但实际上会大大增加金融机构的内部风险。

根据央行发布的最新数据，目前中国金融机构资产管理业务总规模超过100万亿元，其中银行理财资金规模超过30万亿元，占30%以上。

在当前的经济周期下，资本回报率将保持在较低水平，这使得许多企业将资金投资于新换的资产管理产品。实体企业资金的大量涌入使得实体金融化的趋势更加明显。另一方面，这也使得金融机构的债务成本居高不下，迫使金融机构增加杠杆、期限和风险，以换取更高的回报。

"硬性赎回给银行带来了巨大的成本负担."当地四大银行的一名高管告诉《泰晤士报》记者，许多年前，该行的理财产品出现了违约，愤怒的投资者得知此事后一起来到该行。在多重压力下，银行最终会为投资者补足差价，投资者最终会离开。从那以后，即使该行出售的理财产品的最终收益率未能达到预期，该行也将自掏腰包弥补差额。

《指导意见》首次完整界定了公平交易的定义和惩罚，这将明显削弱金融机构追求高风险、高收益资产的冲动。

此外，《指导意见》要求金融机构对资产管理产品实施净值管理，净值生成应符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明确风险；同时，财务管理部门对刚性赎回采取相应的处罚措施。

针对这一新规定，中信证券研究部固定收益首席研究员明明(600030)表示，与原来采用摊余成本法进行收益计量相比，目前采用净值管理进行收益计量，大大削弱了产品在“约定收益率”和“预期收益率”原始表述背后的固定收益特征，真正实现了风险共担。同时，在公允价值计量下，总收益对投资者是清晰可见的，当实现收益高于约定收益时，产品发行人不能保留收益。

重塑监管生态

《指导意见》的总体思路是将公募基金多年的发展经验延伸到整个资产管理行业，如净值产品、拆换、第三方托管等，所有这些都参照了公募基金的现行标准上述资产管理企业高管在接受《泰晤士报》记者采访时指出，虽然《指导意见》是一份纲领性、原则性的文件，涵盖面很广，各领域的具体实施细则尚未落实，但对于大资产管理监管时代来说，无疑是开创性的。

《时代周刊》记者注意到，早在今年年初，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)就已经流出市场。上述四大银行的当地高管向《时代周刊》记者表示，3月底，银监会出台了“三违”、“三套戥”、“四不适当”的特殊处理措施。在重点检查资产管理同业业务合规性和风险控制的基础上，资产管理业务已开始整改落实，并取得一定成效。

其中，影子银行的规模开始缩小。根据银监会此前发布的数据，截至8月底，理财产品同比增速连续7个月下降，其中银行间理财今年下降了2.2万亿元；外包贷款也自2008年以来首次下降，同比减少7600亿元。

多位业内人士告诉《泰晤士周刊》，在强有力的金融监管的持久战中，资产管理模式的形成将取决于后续政策的落地和进一步完善。

中国证券投资有限责任公司首席宏观分析师黄在接受采访时表示，资产管理业务快速扩张已成过去，未来将发生根本性变化，包括资产管理模式和资产管理行业格局。公募基金的发展可能会有更多的竞争优势，而私募和理财产品的未来发展由于资金池和杠杆水平的明确约束而不确定，或者告别快速扩张的时代。

“新政正式实施后，行业短期内将不可避免地面临调整产品净值、疏通渠道、清理资金池的压力。但是，从长远来看，这将有助于迫使信托加强其积极的管理能力，这有利于恢复信托的原有业务。”上述资产管理企业的高管告诉《时代周刊》记者。