资管业务迎穿透式监管：消除多层嵌套和通道

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11月17日，中国人民银行等五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，规定金融机构不得为规避其他金融机构资产管理产品的投资范围、杠杆约束等监管要求而提供渠道服务。资产管理产品可以投资于一层资产管理产品，但被投资的资产管理产品不得投资于其他资产管理产品(公开发行证券投资基金除外)。

许多分析师指出，11月17日发布的新资产管理条例征求意见稿中取消多层嵌套和渠道的内容符合预期。与年初发布的新资产管理法规的内部审查相比，很明显资产管理产品可以嵌套一层，强度有所放松。

多层嵌套使得风险难以渗透

近年来，中国资产管理业务的规模不断扩大。央行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》指出，截至2016年底，银行表外理财产品资金余额为23.1万亿元；信托公司委托的信托资金余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元和1.7万亿元。剔除交叉持股因素，预计各行业金融机构资产管理业务总规模超过60万亿元。

由于不同行业在投资范围、资本提供和层级杠杆等监管标准上的差异，形成了不同金融机构相互合作的多层嵌套资产管理业务模式。

中信证券(600030)(港股06030)的研究报告指出，金融市场开放进程与监管机构监管深化速度不匹配，分业监管下无法真正实施深度监管的现实，投资者日益丰富的投资需求无法通过单一金融产品有限的投资范围得到满足的矛盾，都成为相互投资和资产管理产品套现的诱因。规避监管和扩大实际投资范围也是一些资产管理产品选择相互投资、相互套牢的主要原因。

中国的金融体系由银行主导，银行融资是各种资产管理业务的最大资金来源。《2017年中国金融稳定报告》指出，银行融资资金来源众多，投资范围基本局限于债权，股权投资有一定的局限性，无法进行产品分级设计。一些银行不愿意放弃高质量的项目，它们利用信托、证券、基金和保险资产管理产品作为渠道，将资金投资于股票和其他产品。形成各种嵌套产品。

在回答记者关于征求意见稿的提问时，央行相关部门负责人指出，资产管理产品的多层嵌套不仅增加了产品的复杂性，难以渗透基础资产和风险，还拉长了资金链，增加了资金的内部循环和融资成本。

《2017年中国金融稳定报告》指出，多层嵌套的资产管理产品混合了多层法律关系。如果委托机构缺乏主动管理，渠道机构缺乏尽职调查能力，发生损失时容易推卸责任。此外，一些非金融机构，如互联网平台和私人金融管理，没有得到有效监管，与金融机构合作嵌套产品，风险不容忽视。

消除通道并允许一层嵌套

工业研究部的何等人指出，以前对多层嵌套和渠道业务的表述大多是“限制”和“禁止”的，这次《征求意见稿》再次显示了对多层嵌套和渠道业务的坚决遏制，并直接提出了“淘汰”多层嵌套和渠道业务的要求。

根据《征求意见稿》，金融机构不得提供渠道服务，以规避其他金融机构资产管理产品的投资范围和杠杆约束等监管要求。

西南财经大学兼职教授、信托专家陈驰向《国家商报》表示，证券公司及其子公司、基金公司及其子公司和私募股权公司的渠道业务一直受到相关监管约束。今年以来，大量渠道业务被转移到信托公司。因此，《征求意见稿》中关于消除渠道的规定对信托公司影响很大，特别是对一些以低风险渠道业务为主的信托公司和渠道业务巨大的银行类信托公司。

值得注意的是，《征求意见稿》规定，资产管理产品可以投资于一级资产管理产品，但投资的资产管理产品不能投资于其他资产管理产品(公开发行证券投资基金除外)。

陈驰说，“征求意见稿”允许有一层嵌套，这是一个务实的规定。不同的资产管理机构有不同的专业方向和能力。通过投资其他资产管理产品，他们可以在某个领域获得更多的专业管理支持，这应该是资产管理机构的合理需求。同时，这种授权需要严格限制。因此，《征求意见稿》要求采用列表制度对受托人进行尽职调查并评估其专业水平。

交通银行研究中心(601328)(港股03328)研究员李指出，在新规的嵌套要求下，fof等产品将成为新的突破。“基金中的基金(fof)与开放式基金的最大区别在于，fof以基金为投资对象，在多层嵌套和渠道业务的约束下，fof等产品的发展迎来了新的突破。”

海通债券蒋超团队指出，对于银行而言，每一项投资(包括主动管理和外包)都将受到资本充足率的约束，风险偏好将下降。禁止多层嵌套和渗透管理，或外包收益率下降，成本法改为净值法。银行主动管理的意愿在上升，银行财务管理的外包规模在下降。然而，投资需求依然存在，主动管理能力成为核心竞争力。

此外，《征求意见稿》规定，金融监管部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入和公平对待。金融监督管理部门出于风险防控考虑，确需对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制性措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。央行相关部门负责人表示，这是从根本上抑制多层套汇和渠道业务的动因。