天风研究：当前资金面怎么看？

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来源:固体箱法；作者:孙彬彬·唐晓天

8月份紧张局势的直接触发因素是纳税期，在此期间，资金与银行系统分离。根据传统判断，8月份的影响相对温和，超出了市场预期。这反映了在低超额准备金率下基金的脆弱性，但从央行的后续操作来看，总体中性原则仍将保持，预计在基金相对宽松之前将保持一种关爱的态度。

这也可能反映出央行在调整超额准备金率方面的无能为力:由于整体结算效率的提高，略高的超额准备金率对机构来说可能显得相对宽松，但如果超额准备金率总是被调整到相对较低的水平，类似7、8月纳税期的干扰将难以避免。

在资金紧张的情况下，由于纳税期限、月度指标考核等原因，资金在一个月的时间和时点上表现出明显的波动特征。然而，如果r007加权利率能够在未来重返利率走廊，将支撑市场信心，增强应对意外冲击的能力。建议投资者注意时间变化的规律和利率走廊是否可以回归，并注意预期因素对资金波动的影响。

8月中旬，资金再次吃紧，引起了整个市场的关注和担忧。资金短缺的原因是什么？央行的公告再次谈到了纳税期限。税收因素是如何影响的？自第二季度以来，央行的运作有哪些特点？这是趋势还是时间波动？天丰证券研究所固定收益分析师唐笑将专注于对投资者的解读。

纳税期

纳税期如何影响流动性

至于7月份和8月中下旬的资金短缺，央行的小票据无一例外地提到了纳税期因素。此外，资金开始明显紧张，央行提到纳税期限的时间是7月17日和8月16日。

如果我们继续搜索央行票据中的纳税期限因素，我们会发现这个因素在4月、5月和6月从未缺失过，并且会在每个月的中后期准时到达。

纳税期限因素按时出现的原因与我国的国库资金管理制度密切相关。一般来说，每月的上半年是主要税种的申报期，然后资金将从商业系统上缴国库(由中央银行管理)。一般来说，这一期限为2-3天，但央行也可以根据资金情况进行动态调整。也就是说，从申请完成时起，资金将从商业银行系统中分离出来，这体现在资金的紧缩上。

市场通常采用历史平均法来评估纳税对资金的影响。由于缺乏财政存款变动的高频数据，一般采用月度环比变动的历史平均值。金融存款的价值意味着本月金融支付的价值更大，反之，意味着本月金融投入更多。一般来说，我们可以看到，财政存款的月变化与财政收支平衡高度正相关。

然而，财政存款的月度变化显示出非常明显的时间因素。一般来说，1月、4月、7月和10月表现出明显的正值，而在12月，由于预算年度等因素，会有明显的财政投入。由于部分税种在1月、4月、7月和10月按季度缴纳(主要是企业所得税)，而其他大部分税种按月缴纳，因此在上述月份缴纳会有明显的效果。

左图为营业税+增值税的月度变化规律(为了消除改革阵营的影响)，右图为企业所得税的月度因素。总体而言，营业税+增值税的月波动明显小于企业所得税。其中，我们还可以看到，企业所得税的高峰不仅在1月、4月、7月和10月。5月和6月份也较高，主要是由于一般企业所得税在5月31日前完成了年度汇算清缴(多退少补，但总体呈现一般为补充)，从而促进了5月和6月份企业所得税的征收。

根据历史平均水平，7月份纳税因素对财政存款的影响(资金的影响)可能在4000亿元左右，8月份的历史平均水平是一个小的净投资(最高的是上缴1600多亿元)，这也是市场对7、8月份纳税规模的普遍预期。但是很明显，根据资金的最终结果，纳税的影响仍然超过了市场的预期。尤其是8月份的这个时候，市场原本预计8月份是一个相对温和的月份，所以对8月份纳税期的担心明显少于预期，而7月份纳税期更多的是由于资金短缺而不是预期。

简单地采用历史平均法对判断纳税期因素的影响略显粗略，原因如下(请参考团队之前的报告“如何预测纳税因素的影响？):

1.由于整体经营情况超出预期，纳税可能会超出预期:虽然纳税的节奏和范围一般都有一定的规律性，但不同年份企业的经营情况差异很大，尤其是企业所得税的计税基础是企业利润，相对来说更加灵活。特别是在1月、4月、7月和10月，当企业经营状况超出预期时，可能会带来更明显的纳税超出预期。

2.金融资本投资的节奏也是不确定的:对资本的影响需要落实到净值上，而纳税期间金融资本投资的节奏会影响资本。然而，对于纳税期间的金融资本投资，市场基本处于一种未知状态。

3.全月与纳税期的偏差:由于看不到财政存款的高频数据，市场一般根据月度数据进行判断，因为纳税只有几天的时间，月度数据会放大财政投入因素的影响。换句话说，市场看到的是整个月的纳税和财政支出相结合的结果，而纳税期的实际影响可能会偏离整个月。特别是，市场格外关注资金的负面影响，但并不特别关注资金的短期宽松。

这使得债券市场各方有可能误判具体的财政和税收支付值，这使得银行在准备自身负头寸时无法做出完美的反应，央行也无法相应释放流动性，进一步加大了资金的短缺。例如，市场可能预期8月份的纳税期影响不会太大，一旦发生影响，每个人都会更容易陷入危险，防止需求大幅增加。在相同的过度储存率下，这种情况下的实际张力可能远远超过正常水平。

为什么总是一个纳税期？

影响流动性的因素有很多。根据中央银行的总结，中央银行认可的因素包括:中央银行投资基金的集中到期日、地方债务支付和纳税期限。然而，从过去六个月的情况来看，往往是纳税期的隐私对资本有很大影响。

一方面，纳税期限相对较长，受影响的天数较短，影响较为直接；另一方面，从不良预期的角度来看，纳税期限是少数几个可以超出市场机构甚至央行预期的因素之一。缴纳的税款数额不受中央银行的管制，中央银行很难准确估计应在纳税当天对冲的资金数额。对于市场机构来说，估计纳税的具体价值是极其困难的，而且很难对整个市场的资本状况做出正确的估计，一旦出现资本缺口，就很容易导致市场自发恐慌所造成的循环。

根本原因是低超额准备金下脆弱的资本

但投资者关心的另一个话题是年度纳税。为什么这种影响如此明显？

央行对资本采取中性监管，将超额准备金率保持在较低水平是核心因素。今年6月，央行宣布超储率为1.4%，央行还提到，年中和年末往往会产生膨胀效应。可以推测，6月份整体实际超储情况实际上低于1.4%。即使我们接受6月份1.40%的时间数据，我们也可以推测，7月底的超额准备金率可能只有1.2%左右。即使考虑到市场参与者估计的误差，近年来超额准备金率处于较低水平也是不争的事实。

较低的超额准备金率使得银行间的资金作为一个整体变得脆弱，这使得它更难承受任何可能的大冲击。至于中央银行投资的资金的大规模撤出，由于中央银行和整个市场都可以形成相对清晰的预期(数字决定)，很有可能至少有一部分资金在到期时会被更新，从而平抑到期的影响，从而不会对资金产生太大的影响。

最近，外汇账户也排除了出现大规模净流出的可能性，这并不构成资金将超出预期收紧的预期。剩余纳税期限因素，由于难以提前预测，已成为低超额准备金率下市场资金的一个结。

在第二季度的货币政策执行报告中，央行用一个栏目解释了近年来超额准备金率呈下降趋势的几个主要因素，包括:1。支付系统的现代化消除了资金在运输过程中的摩擦；2.金融市场的发展使银行有了更便捷的融资渠道，降低了预防性需求；3.银行流动性管理水平和精细化程度有所提高；4.央行完善了货币政策的操作框架，发放了机构红利，如双平均法评估存款准备金和提供流动性支持工具。

显然，央行的声明表明，尽管目前的超额准备金率不高，但还是合理的。6月份的超额准备金率是年中值，甚至可能略高于央行的理想水平。

这也可能反映出央行在资金监管方面的无能为力:由于现代支付清算技术的发展，2%的超额准备金率对机构来说相对宽松，但如果超额准备金率总是调整到相对较低的水平(例如1%左右)，资金抵御冲击的能力将相对较差，类似7、8月税收期间的干扰也难以避免。

8月15日，市场本身对mlf到期后是否会恢复存在一些担忧。因此，当天整体基金略有回升，这给市场对基金的预期蒙上了一层阴影。第二天，它就进入了纳税期，这使得原本就库存积压的家庭更加不堪重负。另外，15号也是传统的付款时间点。虽然这一因素的影响在采用双平均法后有所下降，但仍可能对资本产生一定的影响。

央行是如何运作的？

由于我们提出纳税期限因素可能会超出市场预期，导致资金紧张，后续的变化仍取决于央行的操作和态度。然而，央行的主观意图不能简单地从当时资金相对短缺的情况中准确推断出来，从后续反应中观察态度更为可行。

自7月17日资金短缺以来，央行当天投入净投资1400亿元，并一直保持到7月24日，累计投资超过5500亿元。

今年8月15日，该季度资金紧张。第二天8月16日，央行仍然连续两天保持净投资，我相信会继续净投资，直到资金明显好转。毕竟，考虑到8月份纳税的影响应该比7月份要小，预计资金不会持续到8月底才会有所改善。

不要想得太宽，不要想得太紧，这是央行纠结操作的操作心态的反应。一旦资金大幅放松，央行确实会履行对中性基金的承诺。这也回答了另一个问题:尽管最近资金短缺严重，但这确实是一种波动，而不是央行推动的趋势。对于市场机构来说，坚持就是胜利。

另一个值得关注的指标是dr007加权利率的变化。

自2016年第三季度货币政策执行报告以来，建议dr007为更合适的基准利率指标。2017年第一季度的货运管理报告首次提到了dr007的经营范围:dr007一般在2.6%-2.9%的范围内经营；第二季度报告指出，最具代表性的银行间dr007在第二季度普遍运行在2.75%-3.0%的区间，利率中心处于稳定下降状态。

对dr007区间操作的描述表达了央行对dr007采取利率走廊式的管理模式。考虑到一季度二月初和三月中旬两次上调omo利率，每次上调10个基点，二季度从2.6%-2.9%上调至2.75%-3.0%相对合理和稳定。

第三季度至今，dr007的权重仍基本运行在2.75%-3.0%的范围内，上限有所降低。除非没有事故，否则这个范围仍然是dr007在第三季度的理想运行范围。我们认为，只要央行能够将dr007保持在这个范围内，就意味着债券市场整体定价的基础没有改变，在各种因素影响下的资金短缺可以被视为一种干扰，而不是一种趋势。

第二季度央行货币操作的特点

为了更好地预测下一阶段资金的波动特征，我们仍将在下一个二季度花时间回顾央行的货币操作。总体而言，第二季度，央行在流动性操作上保持了中性操作，体现在调峰填谷操作上，并通过公开市场业务交易公告加强了与市场的沟通。央行确认，市场对中性温和取向流动性操作的理解加深，市场预期趋于稳定，舆论误读减少。从其立场来看，央行未来将继续这一操作特征。

央行是如何削峰填谷的

央行在不同场合多次提到中性操作、削峰填谷。针对第二季度的操作，央行开展了以下削峰填谷操作:

4月，针对金融体系潜在的风险因素，监管力度加大，央行在保持实力、注重市场力量矫正作用的同时，通过预调微调稳定了市场预期。从这份声明中可以看出，从4月到5月初，资金利率一直在收紧，这是由于央行不断下决心，要通过市场力量起到纠正金融监管的作用。特别值得注意的是，在4月中旬，央行还提到了纳税期因素，但央行的选择是让资金净撤出，并没有采取对冲操作，这也可能是保持一定的力量的一部分。

5月下旬，央行开始发布跨季度保护市场的omo操作信号，并于6月6日推出4980亿元的mlf，提前对冲了当月到期的资金，并留有增量，有效稳定了市场对跨季度资金的预期。6月7日，央行重启跨季度反向回购28天，连续操作，规避了纳税期限、支付等紧缩因素，是典型的补谷操作。

自6月底以来，尽管尚未过季，但下半年金融资金的释放可以为银行体系提供流动性。为避免流动性过剩影响市场对货币政策态度的判断，央行选择连续12个工作日暂停操作，并通过到期不展期的方式削减高峰期操作。

总体而言，4月至5月初的资金短缺明显受到金融监管因素的影响，5月中下旬以来的运行更能反映央行的特点。

央行在报告中明确指出，每个月中旬是多种因素叠加收紧流动性的时候，因此央行的净投资会更大，每个月下半年都会有财政支出供给流动性，因此公开市场操作的方向主要体现在调峰上，操作规模的平衡取决于财政支出的进度和强度。此外，央行显然不希望资金过松或过紧，这使得市场对货币政策的态度有不适当的预期。

如果央行围绕各种流动性影响因素进行完善的削峰填谷操作，可以平滑相应的时间波动，减缓资金的月度波动。然而，金融周转和投资因素仍可能超出央行预期，调峰填谷不足仍将导致周期性资金短缺。如前所述，7月中下旬至8月份以来的资金主要来自超出预期的资金退保规模的影响，导致资金周期性短缺，并随着下半年资金投入的增加而逐渐缓解。

综上所述，如果央行仍保持上述中性流动性操作，央行仍将根据可预测的流动性影响因素调整流动性，以平抑资金波动。这种环境下的流动性波动主要来自于金融退保和交割；外汇持有量的变化和其他相对不可预测的因素。

7月，船闸长度缩短，船闸长度延长

进入第三季度，7月初。在omo反向回购操作和mlf操作中，央行表现出两种不同的操作:锁定多头和释放空头以及释放多头。具体来说，在反向回购操作中，央行不断提取长期资金(28天资金)，同时投放短期资金(7天资金)，表现出锁定多头、平抑空头的操作倾向。从mlf操作的角度来看，央行逐渐收回了相对短期的6个月mlf，而投入了相对长期的1年mlf，表现出锁定短期、释放长期的操作趋势。

从不同工具的起源来看，反向回购是为了调整银行体系的短期流动性。因此，当没有其他必要时，反向回购可以投入短期运行。mlf的初衷是弥补银行体系的长期流动性缺口，而不是外汇，mlf已经成为基础货币的渠道。长期(一年)多边基金有利于为金融体系提供相对稳定的资金，稳定机构对资金的预期。

随着7月中下旬资金短缺，14d反向回购等工具的使用频率再次增加，反向回购整体余额呈现出更加明显的上升趋势。但总体而言，反向回购的总体余额一般不超过1万亿元，而多边基金的余额保持相对稳定的增长，从5月初的3.34万亿元增长到目前的4.34万亿元。

什么是未来流动性

关注资金的时间规律

总体而言，下一阶段的货币政策态度将继续保持中性。央行很有可能继续将超额准备金率保持在较低水平，并尽最大努力利用各种工具保持基金的动态稳定。

一方面，这意味着市场对基金的预期仍能保持相对稳定的预期，而基金可能不会变得更紧；另一方面，这意味着像纳税期影响这样大、短期和难以预测的因素仍可能对资本造成明显的干扰。

3月份，我们写了一篇关于当月资本利率波动规律的专题报告。由于财政上缴(交割)和支付等因素，在央行中性货币政策态度下，资本在相应时间点容易出现波动，特别是17-21天的上行波动(具体时间点会因每月不同的日子、纳税期和节假日而有所不同，所以请参考团队之前的报告“为什么1-20天资金紧张？”).

到目前为止，这条规则仍然适用。除了月中提到的各种因素外，月末和月初的资金利率总体上相对较高，包括跨月效应和月初集中到期等。然而，在15至16年的第四季度资金相对宽松的市场中，当月资金的波动极其微小。

建议投资者关注中性货币政策下资金的时间波动规律，合理安排资金。此外，在流动性分层的情况下，不同机构应合理评估紧张情况下的实际资本成本，以避免加权的假象。

预期不仅影响现金券，也影响基金

在前一篇文章中，我们强调了低超额准备金是基金相对脆弱和易受各种因素影响的根本原因，但同时我们也强调了市场预期在其中也发挥了更大的作用。

正如央行在5月下旬通过利率自律机制研讨会向市场传达的那样，央行将在6月初启动mlf操作，并适时启动28天的反向回购，有力支撑了市场资本预期。在低储备模式下，信心更重要。

在中性资本和低超额储备的模式下，市场更容易自我恐慌，实现自我实现。小规模的干扰可能会给市场带来恐慌。从央行的角度来看，控制总量相对容易，但需要更多的判断来控制市场情绪。对于单一市场机构而言，市场情绪预测也可能是未来基金和负债管理不可或缺的一部分。

关注利率走廊

围绕市场预期这个话题，我们的团队一直强调，投资者关注的是r007权重是否会在未来回归利率走廊的监管框架。这是相对重要的，因为如果r007回到利率走廊的框架，当后续基金面临冲击时，它将支持市场自身的情绪和预期。只要央行没有刻意引导基金利率再次上升，市场预期自我实现的力量将使基金在意外干扰面前更加稳定。

如果r007加权利率仍在走廊之外，市场预计将更容易波动，这反过来加剧了市场波动。建议继续关注利率走廊的收益率和中性央行操作下的流动性变化。