北京世贸天阶拟“上市” 高和资产证券化创新再破冰

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我们的记者王峥

开业十年后，作为中央商务区标志性建筑之一的日秩序终于迈出了资产证券化的第一步。近日，高河资本与北京奥众兴业房地产开发有限公司(以下简称奥众兴业)携手，在同业公会成功注册了2017年世界贸易组织日指令一期资产支持债券。

这是世贸天阶集团首次尝试直接融资的破冰之旅，也是继去年8月推出标准化招商银行产品“高河招商——金茂陈开资产支持”专项计划后，高河资本的又一重大创新。该世贸组织日令产品破冰的意义在于，该产品在结构设计上不再首次依赖融资主体的强势主体信用，能够更好地支持中小实体经济获得融资；这对盘活商业地产存量、促进实体经济发展具有重要的战略意义。

据报道，2017年第一批按日发行的资产支持债券总规模为29亿元，产品期限为18年，每3年发行一次。主体评级为aa-。产品采用优先级、中间层和二级结构化分层，其中优先级分为两个等级，A级优先级为aa+，规模为26亿元；B级优先等级为aa级，等级为1亿；夹层评级为aa-，规模为5000万元人民币；二级没有评分，评分标准为1.5亿元。基本资产为位于北京市朝阳区光华路9号的世贸中心日单，其运营产生的现金流作为专项计划的还款来源。主要的信用增级方式包括财产抵押、股权质押、应收账款质押和支付存款准备金等。其他科目没有信用增级措施。

对基础资产的强调是回报资产的本质

本项目由奥忠兴业发起，高河资本为交易安排人、财务顾问、夹层投资人和资产服务机构，中信建投证券和浙商银行为联合主承销商，联合信贷为评级机构，江苏银行(600919)为非特定原股权持有人和优秀乙类投资人。经过团队的长期研究和反复讨论，它在中国资产证券化产品创新的道路上又迈出了一大步。

住房和城乡建设部政策研究中心主任秦宏早些时候表示，商业地产的运营需要资产证券化的支持。首先，资产证券化满足了商业地产发展所需的长期资金，有利于商业地产管理水平的提高和价值的最大化；其次，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制，帮助高素质的资产和资产管理者脱颖而出；此外，资产证券化分散了投资者投资商业房地产的风险，促进了行业的稳定发展。

去年高河资本率先登陆中国第一个单一交易标准的招商银行高河招商-金茂陈开资产支持专项计划后，认识到该产品除了商业房产抵押担保外，还获得了集团的信用增级，在一定程度上仍依赖于主信用支持，未能完全形成资产信用支持产品的局面。无论是评级机构对cmbs产品进行评级，还是投资者决定是否投资cmbs产品，金融家的关联方(通常是金融家的母公司)提供的担保都被视为提升产品评级或决定是否购买的重要参考因素。金融家母公司的信用评级会影响cmbs产品的评级，导致许多信用一般但资产优秀的商业地产在cmbs产品的结构设计、信用评级和发行上遇到困难；此外，它影响了优质商业地产依靠自身信贷融资和轻资产转换的效率，使得优质商业地产证券化产品CMB无法充分发挥其培育优质商业地产和支撑实体经济的作用。同时，由于对主体信用的依赖形成了惯性，重主体轻资产的模式忽视了实质性的业务风险，盲目相信主体，导致了许多债务危机。

高河资本管理合伙人周宜生认为，cmbs/cmbn作为商业地产资产的重要金融工具，必须充分发挥资产支持证券的特性，逐步摆脱只看主体不看资产的痼疾，转而关注资产质量和运营能力，形成有效的激励机制。这是改造和发展中国商业地产的正确途径。

工匠精神和操作能力是真正的资产

奥众兴业相关负责人认为，商业地产的运作需要工匠精神和积累的操作能力，也需要金融工具的支持。如果有直接融资产品，不依赖于主体评级，而是侧重于资产运营能力和资产质量，则是对所有有能力、有毅力的商业地产运营商的最好支持。

2017年第一期世界贸易组织日指令资产支持债券就是基于这一观点。在交易商协会创新部的指导下，高河通过实践引领机构，最终登陆同业交易商协会。依靠优质资产，不需要外部信用增级，仅凭借资产质量，债务评级就能达到aa+，债务偿还的最低覆盖率为2.03，是名副其实的资产证券化产品。

不依赖主体信用，就不会放弃风险控制，也不会增加风险。周宜生认为，首先，招商银行的基本资产往往依赖于开发商和业主群体的优质资产。在这种情况下，CMB的声明通常比集团的信用更可靠。目前，商业银行的基本资产主要依赖于核心资产，即开发商和房地产持有人的核心资产，抵押率约为60%，低于大多数开发商集团的负债率。在抵押贷款利率和承销标准合理审慎的情况下，大多数情况下，核心资产的CMB值的下行风险和流动性风险低于集团实体。其次，CMB的透明度更高。CMB深入到特定的基础资产，因此它比大集团更透明，更容易进行研究，这有利于防止欺诈和各种主观风险。第三，基于资产的CMB评级可能比集团信贷更稳定。由于集团经营的不确定性和信息披露的复杂性，特别是开发商面临的宏观调控和金融冲击的风险不断增加，在CMB存在的3-20年间，集团信用的稳定性较弱。另一方面，核心资产支持的CMB，由于大部分资产位于核心位置，且现金流量稳定性如租金很强，通过风险控制措施可以与集团实现风险隔离，并保持较高的评级稳定性。第四，脱离主信用的CMB，通过专业的结构设计，可以达到良好的控风效果。

特殊服务提供商机制是风险控制的重要保障

分讯律师事务所的杨广水认为，从法律和实践的角度来看，通过适当的风险控制措施和产品治理机制，完全有可能达到完美的破产隔离效果，也完全有可能设计出收益和风险均衡的产品。

高河资本合伙人石志平分析，在经营抵押贷款或非标准贷款时，贷款脱离主体信用或弱势主体的现象非常普遍，特别是那些经过时间考验的核心资产。

清华大学国家金融研究所金融科技研究中心副主任郭杰群表示，在cmbs中，由于标的资产规模较大，资产池中的基础资产相对较少，单一资产和单一借款人的情况也很普遍。但是，如果产品结构设计不合理，一旦资产出现坏账，投资者将面临巨大损失。在这种情况下，我们不能仅仅依靠数学模型。此时，服务提供商非常重要。在美国的cmbs系统中，有一个特殊的服务提供者扮演着特殊的角色，他们实际上是次等持有者。他们的利益与其他投资者的利益基本一致。只有很好地为其他投资者服务，他们才能获得更高的回报。

2017年WTO日令一期资产支持票据产品之所以能够被监管部门认可，一个非常重要的原因就是高河资本投资夹层股份，作为一个特殊的资产服务提供商对所有投资者负责，并对基础资产的运营进行持续的监管和风险控制，包括产品违约时投资者委托的债权的收回和收回。

周宜生认为，不依赖主体的CMB或reits必须形成良好的产品治理机制，其核心是由投资者驱动，而不仅仅是金融家。必须遵守严格的风险控制(特殊服务提供商机制)。

打破主体的信用依赖，关注基础资产的信用是CMB/cmbn的回报，这是CMB真正实现资产证券化的必由之路，对CMB和资产证券化的健康发展具有重要的积极意义。与此同时，国内投资者、专业机构和监管机构将通过商业地产这一中国现金流最清晰、最稳定的最强资产类别，共同打破刚性赎回和主观幻觉，建立健康的资本市场。

据悉，高河资本是中国第一家、规模最大的商业地产私募股权基金。它在国内核心城市的商业地产投资超过300亿元人民币，在中国率先推出了cmbs等里程碑式的交易，并管理了一只规模高达200亿元人民币的商业资产证券化投资基金。它是中国商业房地产私募股权基金和证券化领域的重要先驱和领导者。

(王峥)